本轮利率下行不是基本逻辑，而是黄铜管从稳增长到去杠杆的政策逻辑。政策逻辑转向了。在信贷面广、货币紧缩的双重不利条件下，四季度利率中枢可能升至3.2%-3.4%。这种政策组合是今年上半年形成资产短缺的核心原因，二、三季度可能还会继续。

在需求旺盛、黄铜管稳增长压力下降的情况下，政策将转向紧缩信贷和“去杠杆”，同时银行间流动性保持合理、充足，以防范潜在的信贷风险。

过去，利率的走势接近名义GDP的走势，但今年却出现了显著差异。① 出口和房地产双轮驱动可能面临拐点，四季度经济动能可能小幅减弱，政策可能从去杠杆转向稳增长、宽信贷，对债市不利。

经济不好时稳增长，黄铜管经济好时去杠杆，才是政策逆周期调整的应有之义。四季度，我们需要警惕两个因素：经济动能放缓和海外货币政策收紧。
. 不过，信贷紧缩的负面影响和外需下降的可能性可能在第四季度出现。政策思路可能再次转向稳增长、宽信贷，海外货币政策收紧的压力将进一步加大。

狭义的货币政策也可能收紧，信贷宽泛和货币紧缩的叠加将对利率产生不利影响。② 如果美联储开始逐步退出宽松政策，不排除国内货币政策边际收紧的“资产短缺”背后是政策思路的转变。利率方面，二、三季度可以谨慎乐观，但10年期国债收益率如果没有良好的增量收益，很难降到3%以下；在第四季度，我们黄铜管需要警惕政策逻辑的变化。

利率可能上升，并达到3.2%至3.4%之间。中信证券认为，本轮资产短缺和小债牛市不是基本面的逻辑，而是从稳增长到去杠杆的政策逻辑。考虑到二、三季度经济动能仍有强劲支撑，政策不会有太大变化，但四季度可能需要警惕政策逻辑再次转换。